光伏龍頭企業一邊警示產能過剩風險，一邊兇猛擴產，仿佛過剩與己無關

文｜鄭慧

編輯?| 馬克

(資料圖片)

2023上半年，光伏行業依舊火熱，供需兩端高速增長，唯有股價一路下跌。

國家能源局數據顯示，上半年全國累計新增光伏裝機達到78.4GW，同比增長154%，接近 2022年全年裝機水平。年初，各大機構預測今年全球光伏裝機約為350GW，伴隨著產業鏈價格下降，該預期不斷上調，目前預測有望突破400GW。

據中國光伏行業協會（CPIA）統計，光伏制造四個主要環節，即多晶硅、硅片、晶硅電池、晶硅組件，上半年產量分別超60萬噸、250GW、220GW、200GW，同比增長幅度均超過60%。

上半年，光伏產業鏈中有23家上市公司營收超過50億元。其中16家公司營收同比增長超過20%，9家公司實現凈利潤同比翻番。

光伏企業賺到了錢，但二級市場的股價卻一路下跌。以半年報發布截止日（8月31日）為觀察時點，可以看到，大部分上市光伏企業的股價相較去年同期大幅下跌（見上圖）。

以晶科能源、天合光能、晶澳科技為例，三家公司的凈利潤同比增長分別高達324.6%、187.8%、183.8%，但股價較一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同時期，滬深300指數的跌幅僅為7.62%。

二級市場的投資者們不再相信“光”了嗎？當前，行業短期產能過剩、出口形勢復雜等因素帶來的擔憂，戰勝了看好光伏行業長期需求的信心。

龍頭企業則一邊警示產能過剩風險，一邊紛紛拋出融資、擴產規劃，試圖在技術迭代的趨勢中鞏固自身地位，以迎接下一輪產業周期。

全產業鏈兇猛擴張兩年多后，中國光伏走到了新的節點。誰有足夠厚實的家底應對挑戰？

全行業大降價，電站最受益

綜合各機構預測數據，2023年底，全球硅料、硅片、電池片、組件四個環節的產能將超過800GW。如果所有擴產公告基本按期實現，硅料、電池片環節產能將超過1100GW，硅片、組件環節產能將達到900GW。這將遠超2023年、2024年480GW~550GW的組件需求。

而根據CPIA數據，中國近兩年在所有環節的產能占比均超過80%。

產業鏈各環節，尤其是硅料環節的產能躍進，帶來了供需關系的轉變，2023上半年，硅料價格猛跌，下游環節也隨之降價。

硅業分會6月末的數據顯示，硅料環節，國內單晶致密料成交均價為6.57萬元/噸，較去年30萬元/噸以上的高位跌去八成；硅片環節，M10 單晶硅片(182mm/150μm)成交均價為 2.80 元/片，G12 單晶硅片 (210mm/150μm)成交均價為 3.75 元/片，較去年高點跌去六七成。

光伏咨詢機構PVInfoLink數據顯示，6月底，P型182mm/23.1%電池成交均價0.7元/w，210mm/23.1%電池成交均價0.73元/w，較去年高點跌去四五成；組件環節，182mmP型組件成交均價1.40元/w，210mmP型組件成交均價1.41元/w，較去年高點跌去三成。

受價格下跌的影響，不少企業計提的資產減值損失較去年同期大幅增加。

其中，隆基綠能上半年計提了19.9億元資產減值損失，接近2022年全年水平，其中17.5億元為存貨跌價損失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中環、天合光能等頭部公司的減值準備也大大增加。

通威股份、協鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的東方希望，是硅料環節五大巨頭。上半年，幾家上市公司仍然保持著較高的毛利率，但相較去年同期明顯下滑（見下圖，標紅為毛利率凈利率降低的公司）。

其中，通威股份同時也是電池片環節的龍頭，并于去年開始加碼組件業務。布局下游產業鏈，使得通威的毛利率比其他硅料企業更低，但也分散了單個環節利潤波動的風險，毛利率降低的幅度更小。

中國有色金屬工業協會硅業專家組副主任呂錦標曾對《財經十一人》表示，硅料環節前期投資大、生產靈活性有限，最受不了過剩。不過，今年的降價更多是基于供給增加后供需關系的扭轉，以及對未來過剩的預期，而非真正的過剩。

呂錦標指出，今年硅料并未明顯過剩，一些新進入的企業提產速度不及預期，預計總產量約150萬噸（折合約600GW），真正的過剩將發生在明年，尤其是一季度。

據硅業分會統計，2023年底，硅料產能將達到285.2萬噸。新增產能中，約75萬噸將在四季度投產，由于這部分產能需要時間爬坡，假設2024年不再擴產，2024全年硅料產量將達到230~250萬噸（折合約920GW-1000GW)。2023年12月單月硅料產量或將達到20萬噸，考慮到年底各環節企業都需要清庫存，如果明年一季度再遇上需求淡季，屆時供求矛盾將十分突出。

投資者對于硅料環節的“過?！鳖A期已經反應在了股價上。從當前市盈率（8月31日）來看，四家公司硅料環節上市公司的市盈率在2.3倍~6.3倍不等，明顯低于其他環節10倍以上的估值。

硅片環節則在逐漸分化。TCL中環、隆基綠能、弘元綠能、雙良節能、京運通是硅片環節的主要上市公司。2023上半年，中環、隆基、弘元綠能的毛利率均有所提高，而雙良、京運通的毛利率則明顯下降。此外，弘元綠能的營收、凈利規模較去年同期明顯下滑。

總體而言，硅片環節的兩大巨頭中環和隆基上半年保持了不錯的業績。不過，上半年硅片相關營收僅占隆基整體營收的22.5%左右，而隆基并未詳細披露分環節毛利率。中環的硅片業務約占整體營收77%左右，毛利率24.88%，較去年同期提升6.44個百分點。

上游硅料價格回歸，有利于下游利潤的修復。上半年，電池、組件環節及一體化企業，毛利率也有所提升。

不過，呂錦標指出，目前光伏下游非一體化的硅片產能過剩嚴重，硅料釋放的利潤，未來很難在硅片端停留，電池往N型提效過程中享受一定的利潤，但最終主要流向終端電站，利好需求端。?

通威晶科擴張最烈，隆基不再保守

產能過剩的隱憂之下，龍頭企業一邊呼吁行業警惕風險，一邊接連拋出擴產規劃，仿佛過剩與自己無關。

據《財經十一人》不完全統計，頭部光伏企業在上半年均公告了總投資上百億的擴產規劃。

龍頭企業在“過?！敝录哟a擴產，主要有三個方面的原因：

一是光伏技術更新換代加快，需要布局新技術，鞏固行業地位；

二是補全上下游產業環節，推進一體化；

三是看好光伏行業的長期需求。其中，技術進步是當前最關鍵的變量，新技術能多快、多便宜地取代舊技術，決定了哪些產能會變成有更高風險的“過剩產能”。

當前，電池環節處在從P型電池向N型電池轉換的節點，新擴產能也基本都投向N型高效電池。PERC電池，即常說的P型電池，仍然占據主流市場，但以TOPCon為代表的N型電池已經形成攻勢。2023年上半年新發布的光伏產品中，N型占比達到90%。

N型電池相較P型有更高的光電轉換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發出更多的電。N型電池主要有TOPCon、HJT、XBC三種技術路線，其中量產則以TOPCon、HJT為主。BC技術為平臺型技術，可以與其他技術結合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多個技術路線，目前產能及市場較小。隆基自研了HPBC技術，并在9月5的業績發布會上明確BC將成為主流。

據PVInfolink數據，2022年底，TOPCon和HJT電池的落地產能分別為81GW和13GW，當年整個電池環節產能為590GW，而到2023年底，TOPCon名義產能有望達到477GW，將與存量PERC電池產能相當。

一位業內人士對《財經十一人》表示，今年TOPCon組件出貨量預計約120GW，電池片產量約140~150GW，而年底落成的400多GW產能，在明年量產規模上來后，將會對P型電池產生擠壓。

晶科能源是N型TOPCon方向的領軍者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司現有、規劃及在建的TOPCon技術路線產能高達123GW。

隆基綠能在半年報中未公布N型電池的具體產能數據，但其上半年公布了多項擴產規劃，其中涉及電池環節的合計近120GW。隆基綠能董事長鐘寶申在業績交流會上指出，此前隆基一直未對外明確未來的技術路線，但現在已確定，未來的5到6年，BC電池將是晶硅電池的絕對主流，包括單面和雙面電池。

“高轉換效率的BC電池是晶硅技術皇冠上的明珠，行業目前已準備好，或者說接近準備好來摘取這個明珠，BC電池會真正走向市場?！辩妼毶暾f。他認為，過去因為技術難度高、成本難以受控，BC電池在市場上占比很小，但接下來的幾年，行業會快速過渡到這個方向。此外，隆基依舊堅持認為TOPCon是過渡性技術，其生命周期可能會顯著短于PERC，投資收益也存在較大壓力。

鐘寶申提到，目前擴產的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投產，其中HPBC產能將于2023年底全面達產，TOPCon產能將于2024年一季度全面達產。剩余擴產項目都將采用BC技術。

光伏行業仍在成長期，技術路線也正在加速迭代。從“長期經營資產凈投資額”這個指標來看，過去幾年光伏企業均在加大投資力度。該指標由投資現金流中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”扣除“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”得到，代表的是企業在長期經營資產上凈投入的資金。上半年各企業數據如下：

可以看出，大多數企業上半年為長期經營資產投入的資金都較去年有所提高。其中通威股份以117億元的投入位居第一，中環、天合、晶科投入均超70億元。在一眾龍頭企業中，隆基的資金投入相對保守。

企業投資擴產并不一定意味著擴張?？紤]到既有資產會折舊、報廢等等，投資也有可能是為了替代落后產能，保持現有規模。我們無法獲得精確的內部數字，但可以用長期經營資產（不含存貨等短期經營資產）的減值損失、折舊、報廢處置損益等項目計算出“保全性資本支出”，以此來代替企業為保持現有規模投入的資金。隨后，用“長期經營資產凈投資額”扣除“保全性資本支出”，可以得到企業為擴張投入的資金：長期經營資產擴張性資本支出。上半年各企業數據如下：

2022年，晶科能源的長期經營資產擴張性資本支出超100億元，位列第一。據2022年報，晶科當年共計投產大尺存N型 TOPCon電池產能 35GW。晶科半年報中提到，預計2023年底電池片產能將超90GW，其中N型占比超75%。

2023年上半年，通威股份的擴張性資本支出居首位。據半年報披露，其投資的電池、組件均為N型高效產能。

另外，以此數據來看，隆基綠能近幾年對于擴張比較保守，但今年上半年已經在逐漸增加擴張性投入。鐘寶申指出，隆基前兩年的擴產非常謹慎，主要是基于對技術路線的判斷。隆基希望能在技術上面尋找一個有更長生命周期、更加領先的差異化產品，因在投資方面高度謹慎，避免陷入同質化競爭，讓低效的投資占用企業現金流。他表示，從最終發電量增加帶來的價值提升和投入成本的對比來看，BC技術具有明顯的優勢，BC產品將會有較好的盈利空間。

隆基綠能上半年宣布了多個投資金額巨大的擴產項目，這些規劃中的投資額將根據實際落地節奏反映在之后的財報數據中，預計隆基未來的擴張性資本支出將顯著提高。

主要光伏企業的家底厚實度

隆基綠能總裁李振國2023年5月底接受媒體采訪時預測，今后兩三年會有超過一半的企業被淘汰出局。

李振國表示，盡管行業洗牌對于頭部企業來說風險不大，但隆基已經在做準備。他提到，目前隆基賬面儲備了約500億元現金，且準備在瑞士證券交易所做全球存托憑證 (Global Depository Receipts，GDR）增發，希望可以有足夠的現金儲備。

在產能過剩的背景下擴張，光伏企業需要有足夠的底氣，資金是支撐這個底氣的重要來源。

企業的資金實力，一看儲備，二看現金流，也就是自身造血能力能否支撐企業運行及擴張，三看籌資能力?？紤]到籌資能力具有不確定性，且不便統計，我們主要討論前兩點。首先看儲備：

由于交易性金融資產相對容易變現，我們將這部分也視作企業可靈活動用的現金。加總后可以看到，有9家上市光伏企業現金儲備超過100億元，其中隆基綠能、通威股份的資金分別高達561.5億元、400.6億元。

接下來是企業自身造血能力。除了個別企業在某些年份的表現外，上述光伏企業近幾年的經營活動現金流量凈額基本都為正數，具有自身造血能力。我們將采用上海國家會計學院教授郭永清教授提出的“經營資產自由現金流”來進一步計算。

“經營資產自由現金流”是用經營活動現金流量凈額，扣除上述“保全性資本支出”。這個指標衡量的是：在保全經營規模和生產能力的前提下，企業創造的可持續現金流。各公司近年來的數如下：

可以看到，通威股份、隆基綠能、大全能源不僅現金儲備豐厚，且近三年半的經營資產自由現金流合計均超過200億元，在保證自身規模的前提下，仍然有非常良好的自我造血能力，自身實力應足以支撐其進一步擴張。

相比之下，鈞達股份、京運通、協鑫集成、雙良節能這幾家公司，現金儲備和造血能力都相對薄弱，如果需要在維持現狀的基礎上進一步擴張，則將比較依賴外部融資。而TCL中環雖然現金儲備較多，但自身造血能力幾乎只能維持現有規模。

除通威、隆基以外，對比其他幾家頭部一體化公司：晶澳科技、天合光能自身造血能力較好，但晶澳科技的現金儲備最少；晶科能源、阿特斯現金儲備較多，但自身造血能力一般，其中，晶科的經營資產自由現金流在今年上半年才稍有起色，阿特斯則不太穩定；東方日升在頭部一體化公司中，資金實力相對較弱。

（作者為《財經》研究員，實習生吳倩霓、林鈺琪對此文亦有貢獻；編輯：馬克。本文中對現金流的計算方法參考上海國家會計學院教授郭永清教授著作）

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